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来源：中信证券研究
文|许英博 连一席 杨皓天 陈俊云 高飞翔
胡叶倩雯 杨泽原 李赫然 廖原
Meta拟出租部分算力的新闻再次引发市场对算力过剩的担忧，叠加近几个月来云厂商现金流压力、上游涨价持续性、Capex增速放缓、AI交易过于拥挤等顾虑集中爆发，是导致科技股大幅波动的主要原因。短期来看，我们认为Meta此举核心是盘活存量老旧算力资产，考虑到其仍在持续开发先进模型并投建新一代算力硬件，拟出租算力与继续加码算力投资并不矛盾，同时由于近期算力租金仍在上涨，因此算力过剩的担忧并不成立，本轮科技股调整更多的是一次近期全球流动性收紧环境下的资金去杠杆与再平衡过程，而非AI产业趋势发生逆转。而对于中长期叙事，我们需要高度关注未来几个月是否会出现类似年初OpenClaw与Coding Agent的AI能力出圈时刻？我们认为市场可能仍低估了Mythos/Fable 5的潜力，海内外模型处理长程复杂任务能力仍在快速提升，商业化方面AI4S、知识工作与物理AI均有望形成接力，但需要验证和等待“跳变时刻”；而对于Capex，今年以来AI债券发行规模激增预计将对于2027年Capex支出形成支撑。此外，我们也观察到在海外AI资产进入高拥挤、高关联、高波动阶段后，国际资金开始重新寻找差异化收益来源，具备差异化价值的国产算力“Plan B”仍具韧性，有望获得外资配置。叠加临近业绩期，我们建议关注业绩确定性高增、估值合理的细分方向：景气度上，推荐叙事向好的国产FAB、设备，以及估值较低的光通信赛道；涨价链上，高AI敞口、先涨价的环节业绩兑现度更高，例如存储、PCB上游等。
▍Meta叙事：核心为提升利用效率，算力短缺情况未改。
近期彭博社等媒体报道Meta拟出租自身部分算力，引发市场担忧。事实上，根据SemiAnalysis，Meta前六个月已签订5GW+容量，我们估算对应约2500-3000亿美元开支，并无过剩迹象。此外，参考SpaceX与Anthropic及Google的合作模式与合同金额，其出租算力由于具备更强的集群能力，每MW收入可达同行的3-4倍，并可执行滚动短约模式；因此在该模式下，Meta也可兼顾自身模型追赶与算力回报。我们认为，算力最终需求取决于Token用量，Meta进入算力租赁市场本质上是推理需求进一步头部集中到Anthropic与OpenAI，是结构性变化而非整体需求出现过剩。
▍Capex高位延续高增，AI债券发行规模激增预计将对2027年Capex形成支撑。
2026Q1四大CSP再度上调全年资本开支指引，合计达7000亿美元，并给出2027年积极展望。整体而言全球科技巨头算力扩产意愿明确，AI基础设施建设仍在提速。然而，激进的Capex对经营性现金流造成压力，带来高位波动风险。在现金流承压的背景下，债券市场成为最重要的补给线，2026H1五大hyperscaler合计发债已超1300亿美元，据达拉斯联储，2026年AI相关投资级债券的发行量预测在3000亿美元左右。随着AI债券发行规模爆发，AI叙事正从股市向固收市场深度渗透，成为美债市场的结构性变量。然而，科技股对利率高度敏感，AI债券与美债对长期资金的竞争，可能推高长端利率、削弱科技估值缓冲垫，从而抑制科技板块估值。我们认为融资不会成为Capex增长的主要约束，但需关注发债节奏对科技估值的影响。
▍模型侧：Scaling未见放缓，模型处理长程复杂任务能力持续提升。
模型处理复杂长程任务持续提升，根据METR，Claude Mythos Preview处理长程复杂任务能力已经超过16小时的测试极限，模型每7个月处理长程任务时长翻倍的经验规律并未放缓。Claude Fable 5、GPT-5.6 preview的Coding和Agent能力相较于上一代有明显提升，同时，长程复杂任务能力提升也外溢至网络安全能力，并带来监管的进一步趋严，Fable 5在封禁后于7月1日恢复开放，而预览版GPT-5.6目前仅向约20家政府批准的可信合作伙伴和组织开放。价格方面，GPT-5.6 Sol输出价格为30美元/百万token，略低于Fable 50美元/百万token的价格。国产模型进一步加速，GLM-5.2成为国产开源SOTA模型并且代码能力已跻身全球第一梯队。
▍前瞻展望：业绩验证窗口开启，聚焦确定性主线。
随着美股二季报与A股中报集中披露期到来，市场定价权将重新回归业绩兑现。当前行情更多由盈利增长驱动，业绩持续超预期将强化全球成长共识、推动行情再上台阶，短期回调反而为有业绩支撑的龙头提供了布局机会。美股方面，四大CSP的资本开支及指引是观测全球AI景气度的核心坐标。2026年Q1时，四大CSP的全年Capex计划合计已达7000亿美元，若二季报维持高指引、2027年增长预期延续，将进一步夯实AI算力产业链逻辑。英伟达数据中心收入作为Capex落地的直接映射，叠加Vera Rubin平台量产交付，共同构成景气验证的关键窗口。A股方面，AI产业链核心环节业绩弹性突出，市场已从“泛AI概念”向高景气、强确定性的细分赛道集中，中报业绩将成为定价的核心影响因素。建议聚焦业绩确定性强、估值与增速匹配度高的龙头，回避纯概念、无业绩支撑的高估值标的。
▍算力硬件：Meta叙事不改景气向上，关注业绩高增估值合理的细分方向。
1）景气链：FAB、设备叙事向上，光模块仍保持低估值优势。由于国产化率提升的大趋势，以及国内算力建设尚不充分的现实，国产算力景气度相对较高；其中，晶圆代工环节受益于稼动率回升，半导体设备环节受益于存储及先进制程扩产、叠加国产化率升级；相关公司26Q2业绩已初现增长预期。随着1.6T光模块、NPO等新产品推动景气度上行，光模块龙头仍然保持高景气低估值的特征；当然，由于一致预期较高，短期内或存在订单时间波动的风险。
2）涨价链：扩散至功率模拟环节，高AI敞口先涨价环节兑现度更高。总结回顾六月涨价链各环节信号，PCB上游、被动元件景气信号最为密集；存储、光纤光缆仍然维持高景气；功率模拟、半导体上游开始发酵。总结来看，涨价的幅度和传导节奏仍然遵循AI敞口规律，AI电源的发展及相关环节值得重视，存在分销渠道的环节更易涨价。我们认为，高AI敞口、先涨价的环节业绩兑现度更高，在业绩期值得重视；存储、PCB上游公司Q2业绩普遍增速更快。
▍风险因素：
高估值股票回落的风险；宏观经济恢复进度不及预期；相关产业政策不达预期的风险；企业核心技术、产品研发进展不及预期；AI应用落地速度不及预期；云厂商资本支出不及预期等风险全球与国内疫情的不确定性；宏观经济增长乏力导致国内政府与企业IT支出不达预期的风险等。
▍投资策略：
临近业绩期，我们建议关注业绩高增、估值合理的细分方向。景气度上，推荐叙事向好的国产FAB、设备，以及估值较低的光通信赛道。涨价链上，高AI敞口、先涨价的环节业绩兑现度更高，例如存储、PCB上游等。
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