作者|马光远
前两天发了一个视频，叫《中国出现了信用的大迁移》。这是一个非常值得长期研究的话题。
很多人觉得现在经济不好，是因为钱少了。其实并不是钱少了，而是钱换了一条路在流。
过去二十年，中国经济最大的发动机，不仅仅是房地产，而是房地产背后的信用扩张。今天，这台发动机停下来了，整个中国经济正在经历一场前所未有的信用大迁移。
对经济而言，我们最关注的不是央行印了多少钱，而是银行的钱最终去了哪里。央行可以印钱，但如果钱放不出去，或者没有进入居民收入，经济仍然很难真正活跃起来。
现在金融数据里，M2增速仍然维持在接近8%的水平，并不低，但很多人仍然感觉市场缺钱、消费疲弱，原因就在于过去最重要的一条信用传导渠道发生了根本性的变化。
过去，这条渠道就是房地产。房地产最高峰的时候，居民中长期贷款，也就是大家熟悉的房贷，一年新增达到6.08万亿元。到了2025年，这一数字下降到1.28万亿元，今年上半年新增只有2200亿元，全年很可能不到5000亿元。
短短几年时间，房贷新增规模下降了80%以上。
2021年居民全部贷款新增达到7.93万亿元，创历史最高，其中绝大部分新增来自居民中长期贷款，也就是房贷。因此，真正决定房地产周期的，是居民中长期贷款，而不是居民贷款总量。
居民不贷款买房了，但大家会发现，总体信贷增量下降并没有想象中那么大。原因很简单，不是信用消失了，而是信用流向发生了变化。
如果把2016年以来作为一个完整周期来看，中国信用大体经历了三个阶段。
第一个阶段，是居民加杠杆。
2016年，全国开启新一轮房地产去库存，房地产进入快速上涨周期。2016年至2021年，居民中长期贷款成为新增信贷最主要的来源。房价上涨，居民不断加杠杆买房，房地产成为中国信用扩张最重要的载体。
第二个阶段，是企业接棒。
2021年以后，随着房地产见顶，居民房贷开始断崖式下降。2022年居民贷款从接近8万亿元迅速跌破4万亿元，下降最快的就是房贷。但与此同时，整个社会融资规模并没有同步下降。
原因就在于企业贷款开始快速增加。
2016年至2021年，企业新增贷款从6万亿元左右逐步增加到12万亿元左右。进入2022年以后，为了对冲房地产下行和经济压力，企业贷款进一步快速增长。2023年企业新增贷款达到17万亿元左右，创下历史最高水平，企业成为信用扩张新的主体。
第三个阶段，是居民和企业同时开始收缩。
进入2024年以后，一个新的变化开始出现。
居民继续主动压缩杠杆。提前还房贷，不愿意新增房贷，居民新增贷款持续下降。到了2025年，居民新增贷款仅剩4400亿元左右，相比2021年的7.93万亿元下降超过94%，居民部门基本停止加杠杆。
与此同时，企业贷款也开始回落。随着整体预期下降、企业盈利承压、投资回报率下降，企业融资需求开始减弱。社会新增信贷总量也从2023年超过20万亿元回落到2025年的16万亿元左右。
过去十年，中国信用完成了一次典型的三阶段迁移：第一阶段，居民举债买房；第二阶段，企业举债投资；第三阶段，居民不借钱，企业也开始谨慎借钱。
信用没有消失，只是越来越难找到真正愿意借钱的人。
这也是为什么很多人觉得M2增长很快，但市场仍然感觉缺钱。因为货币流通速度下降了，银行的钱越来越难形成真正的信用循环。
很多人会问，今天的钱到底去了哪里？
答案并不是消失了，而是流向变了。
过去，信用主要流向房地产；今天，更多流向制造业、高端制造、设备更新、新能源、人工智能、新型基础设施以及重大项目建设等领域。
这些行业当然重要，它们决定着中国未来产业竞争力，也是中国经济转型必须发展的方向。
但是，我们也必须看到一个现实：这些领域创造居民收入、带动消费的速度，远远慢于过去房地产那条信用链。
过去为什么房地产能够带动整个经济？
真正重要的，从来不是房子本身，而是房地产背后的信用循环。
银行放贷，开发商拿地建房，建筑企业施工，钢铁、水泥、玻璃、家电、装修、家具、物业等几十个行业同时获得订单，居民获得工资，企业获得利润，地方政府获得财政收入，银行收回贷款，一笔贷款最终带动整个社会收入增加。
房地产真正创造的，不只是房子，而是一条完整的信用循环。
今天，这条信用循环已经结束了。
大量新增信贷进入制造业、AI、重大基础设施等领域，这些投资会提升中国未来的产业竞争力，但居民收入的传导速度明显变慢。GDP仍然保持增长，但很多普通老百姓却感觉收入没有明显改善，消费意愿不足，财富效应减弱，原因就在这里。
因此，中国今天并没有出现像日本上世纪九十年代那样全面的资产负债表衰退。
日本当年的特点，是企业和居民同时去杠杆，企业拼命还贷款，不愿投资，整个社会信用快速收缩。
中国有所不同。
中国目前更像是一种结构性的信用调整。居民部门主动去杠杆，提前还房贷，不愿新增房贷；企业贷款虽然有所放缓，但整体信贷规模仍然保持在较高水平，社会信用并没有全面塌陷。
真正发生变化的，是信用流向发生了根本改变。
因此，中国经济今天面对的，不是信用不足，而是信用传导机制正在重构。过去，房地产承担了信用传导功能；未来，需要建立新的信用传导机制。未来最重要的问题，不是继续扩大信贷，而是让信用重新转化为居民收入。
过去，房地产通过几十个上下游行业，把银行的钱不断转化成居民收入；未来，这条渠道已经不存在了，就必须依靠财政和货币政策更加紧密地配合，建立新的收入传导机制。
财政不仅要发国债，更重要的是增加更多民生领域的财政支出，把资金更多投入养老、医疗、教育、育儿、社会保障、长期护理保险等直接改善居民收入预期和消费预期的领域，而不是继续大量流向传统基建和部分已经供给过剩的行业。
真正决定消费的，不是M2有多高，而是居民可支配收入有多少。
信用不是目的，收入才是目的。
如果信用不能最终转化成居民收入，再高的M2，也很难形成真正的消费和经济内循环。
中国信用正在经历一次历史性的大迁移。真正值得关注的，不是信贷总量发生了什么变化，而是信用最终流向了哪里，又能否重新形成新的信用循环。
过去，房地产承担的是信用传导功能；未来，财政应该承担收入传导功能，通过国家加杠杆，发债，让更多的钱转变成老百姓的收入。
建立新的信用扩张体系，这才是中国经济能否开启新周期的关键。
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